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富途:旧瓶装新酒的华尔街之“鹅”

时间:2019-05-16    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

来源:阿尔法工场

作者为阿尔法工场研究员

 

(本报告中的信息均来源于公开资料,不构成任何投资建议)

 

“三分钟赚1200万美元,31岁亿万身家”,改变自华尔街传奇人物贝尔福特,由莱昂纳多主演的《华尔街之狼》,几乎满足了所有人对证券经纪行业的幻想。

 

如是,规模还不大的互联网经纪券商富途控股(NASDAQ:FHL)上市,显得格外诱人,尤其是其2018年扭亏为盈更感前景光明无匹。资本市场也给出了回应,上市当天大涨28%,上市八个交易日累计上涨53%。

 

 

但我们也应该看到,境外股票投资并不是条宽敞的赛道,潜在的投资者人群并不大,每个人钱往外走有额度,从企鹅腾讯出来的创始人李华是技术出身。综合这些情况,我们认为富途天花板是显而易见的。

 

富途可能不是华尔街之狼,而是华尔街之鹅。

 

我们估算行业天花板,乐观的预测富途达到60%份额和最高35%的净利率,利润贴现之后(现金流包含用户账户余额,没什么意义),得出的结论是富途值27亿美元,距离现在股价还有33%的空间。

 

01 券商旧瓶装新酒

 

富途所在的券商经纪行业和投资者最贴近,挣的就是投资者交易的经纪和手续费用。

 

腾讯、经纬和红杉分别在2014年、2015年投了富途的A轮B轮,此后几年其业绩快速增长。2016年-2018年收入分别为0.87亿元,3.12亿元,8.11亿元。

 

(点击可看大图) 

2018年,富途各分部的收入占比如下:经纪和手续费占比50.3%;利息收入占44.6%,其中融资融券占27.9%、银行存款利息占15.3%、过桥贷款占1%、IPO融资占0.4%;其他收入占5.3%。

 

富途2017年发力的两融业务,迅速成为重要的收入分部。相对于收经纪和手续费,两融收入受行情影响较小。另外,富途等香港券商还有一部分存款利息收入,存款来自客户在富途的资金余额。

 

除了营收,从to C行业的角度分析,富途的入金客户数量在大幅增长,2017和2018年分别保持126%和66%的增速。

 

在保证客户增速的同时,单客户付费仍能覆盖逐步提高的获客成本:

 

(注:单客户付费=当年营收/入金用户,获客成本=当年营销费用/(当年入金用户-前一年入金用户,点击可看大图)

 

从上述指标来看,富途的发展前景良好,即使有可能为了上市冲刺一些指标(开户优惠提高用户数、削减费用增厚利润等),却不能否认券商的确是一个挣钱的行业。

 

(交易低佣金,打新免费,都是海外券商常见的拉客手段,点击可看大图)

 

对于券商这个旧瓶来说,互联网技术手段就是新酒。

 

富途历年的研发投资都比较大,2018年虽然放缓了也还是高达19%。这些年研发投入其实也经受住了考验,2015年4月港股有一波很短的牛市,短短几天激烈的行情让大部分券商和银行的系统瘫掉了,但富途还能正常交易。

 

因为没有营业部,技术支撑着互联网券商的成本边际递减的故事。2018年富途首次盈利,更渲染了成长股的投资者印象。

 

富途看上去都挺好,除了客均资产停滞不前这一点外,2016年-2018年富途的客均资产分别为44万元、55万元,38万元。当然,如果客户量还在增长,这就不是什么大问题。

 

但问题是,富途的客户量能有多大程度的增长呢,换个说法是这个行业究竟有多大?

 

02 海外经纪券商的天花板

 

富途招股书显示:

 

2018年中国投资者海外股票配置规模达2620亿美元,预测未来五年复合增长达25.7%;

海外在线股票成交额为4516亿美元,未来五年复合增速为31.6%。

 

招股书并未提及具体的证券投资者有多少,而只是笼统的说“中国涉足海外投资人数有2000万”。要知道,海外投资的大头可是存款,房产等资产哦。

 

就这个问题,其实友商老虎证券也未提及,仅披露中国居民股票配置比例较低,但对所处行业发展空间未具体测算。

 

我们认为境外股票投资并不是条宽敞的赛道。

 

投资港股美股的无非两类人:

 

一类是海外上市创业公司持有股权的员工,另一类是对海外市场有兴趣的投资者,这两类人还有相当大的重叠部分。

 

(港美股上市员工是海外股票投资的生力军,点击可看大图)

 

就像富途和老虎的创始人,就分别是腾讯和网易的前员工。两人因为对投资有兴趣,又不喜欢券商们原始简陋的交易界面才出来创业。

 

(坐在最后压轴的富途创始人李华,点击可看大图)

 

这在当时看来,也确实是一个机会。

 

李华在腾讯咨询与青藤大学联合举办的一个课程里的演讲这样说:

 

“富途是一家在香港的证券公司,并没有做一些特别出奇和创新的事情。香港其实是由机构投资者主导的市场,还有几百个手工作坊式经纪行。对于服务普通的个人投资者,前者有能力但没意愿,后者有意愿没能力,这就给到了富途一个很好的切入机会。”

 

但明眼人一看,海外投资的潜在用户群绝对是少数。

 

东方财富曾有一个调查,港股美股的投资者占中国证券投资者(约1.5亿)的1.4%,大概210万人。

 

富途的入金用户目前为13.28万,似乎还些潜力可挖。

 

那么再进一步问,这么多潜在用户能为富途贡献多少收入,又能将其市值推到多高呢?

 

 

03 华尔街之鹅的估值

 

一大批互联网公司(BAT网易)海外上市的热潮,衍生了持股员工的投资。其后这些互联网公司的龙头股价巨幅上涨,带动部分挣扎在A股的投资人出海投资,

 

但趋势目前在发生转变:

 

未来VIE和红筹结构可以在科创板上市,而内地市场有更高溢价的吸引力。另外,港股通、沪伦通等通道的开启,也将挤压富途等互联网券商的生存空间,实实在在的分走用户。

 

(科创板分流赴美赴港新经济公司)

 

在这里,我们知会这些存在的可能,但先不考虑科创板分流问题,等出现明确的信号再行考虑。

 

按照潜在的210万海外投资者,给富途做一个估值。

 

不可否认,富途是一家具有行业影响力的公司。小米上市时选择其为上市承销团唯一互联网券商就是明证,要知道小米可是另一家互联网券商老虎证券的股东。

 

考虑到雪盈证券有雪球这个投资者社区,算是挺有竞争力的,还有其他竞争者的入局。作为独立互联网券商的富途(老虎和雪盈的底层是美国的盈透证券),最乐观的估计下,未来可能占到60%的份额。

 

按入金用户贡献的平均收入,可以推测出这个份额对应的收入。

 

互联网券商这门生意,经纪佣金和手续费的成本,终端数据成本都是边际递减——也就是交易量越大占比越小的,利息支出随着两融业务增加而线性增加,毛利可以维持目前水平。

 

若三费控制得当,净利润率可能高达35%。

 

由于券商自由现金流失真(应收、应付融资款项等),海外券商自由现金流更加失真(用户股票账户余额算进经营现金流),我们可以直接拿未来利润贴现,得出富途的估值是27亿美元。

 

富途是一家好公司,目前的估值可能也不太离谱,但按真实价值来说,显然是没什么攻击性的。所以我们认为它不是华尔街之狼,而是华尔街之鹅。

 

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