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未被吸取的十大投资教训

时间:2019-03-15    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

来源:投基家

詹姆斯·蒙蒂尔先生是GMO资产配置团队的成员,他著有《行为投资学:行为金融学的实际应用》、《价值投资学:聪明投资的工具和技巧》和《行为投资学手册》。他的投资十原则:1.价值,价值,还是价值。2.做反向投资者。3.要有耐性。4.摆脱束缚。5.不要预测未来。6.周期因素必须关注。7.历史因素不可忽视。8.永远持怀疑论。9.上下求索,相互融合。10.像对待自己一样对待客户。

 

2008年和2009年年初的(美股)市场下跌似乎只被投资者当作是一场噩梦,投资界的所作所为似乎重新一切如旧,记忆竟然如此短暂,让人十分震惊。毫无疑问,我们应该反思过去,从那些导致大萧条以来最严重的错误中吸取教训。为了吃一堑长一智,我找到了十个似乎被大家忽视了的最重要的教训。

 

教训一:市场并不有效

纽约大学的斯蒂芬·布朗就是那些论文的作者,他认为:“其实是不相信有效市场理论才导致了这场危机。”他的观点是“因为相信投资挣钱很容易……所以投资者们举借了大量的债务进行投资……导致杠杆增大并加重了金融机构的负担,这是导致这次危机的主要原因。”布朗相信,如果没有人希望获得投资回报,危机就不会发生。当然,他忽略了这样一个问题:如果没有人试图得到投资回报,市场不仅不再有效,且根本就不存在。

 

也有好消息——去年秋季杰瑞米·格兰桑在GMO的客户会议上指出,现在还相信有效市场是“不合法的行为”。美国第11巡回法庭认为:“所有的泡沫最后都会破灭,就像这个泡沫一样。泡沫越大,破灭规模越大;破灭规模越大,损失越大。”看来这是官方的意见,就我个人来说,我很高兴看到有效市场理论的信徒戴上手铐被抓走。

教训二:相对表现是危险的游戏

有效市场理论的支持者们喜欢说最主动的投资经理往往会跑输被动投资的指数,很多这样的投资经理是因为过度担心自己的职业生涯和商业风险而受到掣肘,他们没能跑赢指数不足为奇,但这并不能证明市场就是有效的。

 

“共同基金经理过去的总体业绩很差不是因为缺乏选股能力,而是因为鼓励他们过度多元化的制度因素。”约翰·邓普顿爵士说得好,“除非你有和大众不同的做法,否则不可能取得优异的业绩。”

  

教训三:这次和以前一样

 

“泡沫一般只有在事后才能觉察到。预先判断泡沫,成千上万消息灵通的投资者都在判断上错了。尽管泡沫很少能温和地破灭,但破灭的结果并不一定会对经济造成灾难性后果。”(艾伦·格林斯潘, 1999年6月17日)

 

“不存在住房泡沫。”(本·伯南克,2005年10月27日)

 

纽约大学的斯蒂芬·布朗在他的一篇论文里还说:“反讽的是,有效市场理论最强的证据就是没有人、没有市场的参与者、没有学术界人士、没有监管机构有能力预测到最近的泡沫破灭。”这种傻话真是登峰造极到了极点。

 

和格林斯潘、伯南克、布朗这些人的宣言相反,泡沫是可以在破灭前被诊断出来的,泡沫并不是罕见且无法预测何时会惊鸿一现的黑天鹅。用黑天鹅来辩护和不负责任的企图没什么两样。

 

了解历史上的泡沫可以帮助你保护自己的资本。本·格雷厄姆认为,投资者应该“对股市历史有适当的了解,特别是对大起大落的历史要有了解。有这样的背景知识,投资者或许就可以对市场的……吸引力和危险作出一些较有价值的判断。”在感悟历史方面,再也没有比了解泡沫更重要的了。

 教训四:价值很重要

 

用最简单的话来概括,价值投资就是在资产便宜的时候买进,避免买进昂贵的资产。这个简单的道理似乎根本用不着解释,不过我还是要罗嗦,我见到过很多投资者宁愿扭曲心理,也不愿睁眼看看价值的真实情况。

 

例如,我常常使用格雷厄姆和多德的市盈率来评估价值,这是一种简单的衡量方法,把当前股价除以10年平均利润。一些投资者告诉我,这种衡量手段已经不适用了,因为市盈率没有考虑任何成长性(当然,这种新的价值衡量手段是在眼球经济和点击率流行的时候出现的)。在最近的危机期间,投资者还一口咬定格雷厄姆和多德的市盈率过分强调利润,从而把高估的市场说成很便宜。

 

教训六:市场情绪很重要

 

投资者的回报不仅受到估值的影响,市场情绪也会对投资者的回报产生很大的影响。虽然市场由恐惧和贪婪推动这种说法看似陈词滥调,其实却非常接近事实。市场好似钟摆似的在不理性的兴高采烈和深深的绝望之间来回摆动。凯恩斯在1931年2月份写道:

 

“现在市场中充斥着恐惧心理,价格只体现出很少的终极价值……各种难以描述的焦虑决定了价格……繁荣时很多人非常愿意买进……相信利润能继续以几何级数递增。”

 

教训七:杠杆不会使坏的投资变好,但会使好的投资变坏

 

杠杆是一头危险的猛兽——杠杆不会使坏的投资变好,但会使好的投资变坏。对回报很小的投资项目使用大量杠杆并不能将这个投资项目变成一个好项目。从价值的角度看,杠杆还有一个阴暗面——它有可能将好的投资变成坏投资!

 

杠杆可以限制你的耐久力,将暂时的损失(意即价格的波动)转化为永久性的损失。斯图亚特注意到杠杆带来的风险,杠杆可以很容易地导致资产被迫以跳楼价甩卖。“在自己承受能力之外,使用借来的资本的交易者发现,在危机期间,自己的好运完全消失了,为了偿还到期的债务,不得不被迫以极低的价格出售自己的产品。”

 

凯恩斯也认为:“无视近期市场波动的投资者需要更多的资源来保证安全,不可使用借来的钱来大规模投资。”

 

说到杠杆这个话题,应该注意到,所谓的金融创新其实就是犹抱琵琶半遮面的杠杆。

教训八:过度的量化思维掩盖了真正的风险

 

我心目中的两位投资英雄就深知难懂的数学带来的危险,本·格雷厄姆写道:“一般认为数学能产生精确、可靠的结果,但在股市中,愈是精密复杂、深奥难懂的数学,算出的结果愈是不确定且投机……不管何时,只要用上了微积分或者高等代数,你就可以认为这是一种警示信号,说明这位操盘手试图用理论来代替经验,这样的做法会将投机行为欺骗性地伪装成投资。”  

教训九:宏观面并非不重要

 

马丁·惠特曼在他的价值投资著作中说:“格雷厄姆和多德认为宏观因素……是分析企业证券的一个关键因素,不过,价值投资者认为这样的宏观因素是无关紧要的。”假如真的是这样的话,我很高兴地说,我是格雷厄姆和多德式的投资者。

 

无视从上向下的宏观分析可能会付出很昂贵的代价。信贷危机就是一个绝佳的例子,可以帮助你理解为什么拥有从上向下的大局观很有好处,可以让由下而上型选股受益。对于价值投资者来说,过去的12个月是不同寻常的,本来看法很统一的价值投资者阵营中出现了两大派别。

 

从下向上选股也可以参考从上向下选股,本·格雷厄姆指出:“牛市中很难找到真正的便宜股……也许可以用价格低于营运资本的股票数量的多寡来判断股市处于何种水平。当价格低于营运资本的股票实际上已经消失了的时候,根据过去的经验,就应该退出股市,买进美国国债。”

 

塞斯·卡拉曼也有一个观点——从上向下和从下向上可以互补。在卡拉曼见解深刻的书《安全边际》(Margin of Safety)中,卡拉曼指出,通胀环境对价值投资者的影响很大:

 

通胀和通缩的趋势都会导致企业价值出现波动。这就是说,在通胀环境下,价值投资者能取得很好的战果。如果你用50美分的价格买了价值1美元的资产,比如说自然资源或房地产,在通胀期间,这项资产的价值还会上升,这50美分的投资的价值可能会增值超过1美元。但在通常环境中,投资者可能会变得不够谨慎,只要资产的价值一直在上涨,就有可能会导致投资者放宽标准,不再用50美分买进1美元资产,而是用70或80美分(或者甚至是1.10美元)买进1美元的资产,这样做会付出沉重的代价。在大多数投资者都预期通胀的时候,证券价格就会被推高,若随后通胀率降低,则会导致证券价格下跌。

 

反过来,在通缩环境中,资产价值趋向于下降。以50美分价格买进价值1美元的资产,如果资产价值下降,可能就不是好买卖……企业价值持续下降的可能性是插在价值投资(其他投资方法也一样)心脏上的一把匕首。

 

不管是从上向下还是从下向上,都有其独到的洞察力。我们应该研究怎样将这两种方法的洞察力融会贯通。

 

教训十:寻找廉价保险

 

我们任何时候都应该避免买昂贵的保险,普通大众总是在事后才想起买保险,例如,我住在日本时,地震后的地震保险价格总是会上升!所以,和通常的情况一样,在买保险方面,逆向行动也能获得丰厚的回报。

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投基家

 实战分析,客观中立


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